| 聚焦双汇惊天大收购 系列 之2
史密斯菲尔德日前向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件披露了双汇收购的融资结构———典型的杠杆收购(LBO)模式。杠杆收购的原理和流程是怎样的，又有怎样的优势和风险点？
中国企业国内收购不活跃，很大一个原因是几乎没有杠杆融资渠道。由于中国没有垃圾债券和优先股，提供夹层融资的夹层基金、对冲基金等还非常缺乏，而银行的并购贷款虽然政策限制在几年前已经打破，但在实际操作中银行仍非常谨慎。
而这几年中国企业海外并购日益活跃，一个重要因素就是得益于杠杆融资。例如，联想收购IBM个人电脑业务、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特、阿里巴巴回购雅虎持有的股份等，都采取的是杠杆收购模式。
双汇国际收购全球最大的生猪养殖和猪肉加工企业史密斯菲尔德，根据双方董事会均已同意的收购协议，总收购对价将超71亿美元。
双汇国际虽然是国内上市公司双汇发展(000895)的控股股东，但自身并不从事实体业务，是一家注册于开曼群岛的离岸持股壳公司。
作为一家离岸持股壳公司，双汇国际所持有的现金，与71亿美元的收购对价相比，存在巨大缺口。那么，双汇国际的巨额收购资金从哪里来呢？
双汇国际的收购资金将由自有资金和外部融资完成。根据日前史密斯菲尔德向SEC提交的文件，中国银行纽约分行已经承诺向双汇提供40亿美元定期贷款，而作为收购交易顾问的摩根士丹利亦承诺提供39亿美元融资。
也就是说，此项收购采取杠杆收购模式。
每项杠杆收购都有其独特性，但所有的杠杆收购都有一个共同点，即都是通过财务杠杆融资来完成对目标公司的收购。也就是说，在一项杠杆收购中，收购方为了获得目标公司，除了自身出一部分收购资金，其他收购资金通过夹层融资和高级债务来融资，从而完成收购。
杠杆收购类似于住房抵押贷款购买房屋，并将其出租。住房抵押贷款依赖于所购买房屋的价值，将所购买房屋抵押给银行，杠杆收购中的杠杆融资也依赖于所收购资产的价值，将所收购资产抵押给资金提供方。杠杆收购中产生的现金流用于偿还夹层融资和高级债务，就像房屋的租金用来偿还住房抵押贷款。实际上，通过杠杆收购获得的资产是用其自身的收益来购买的，因此，这种收购方式也称为“自助收购”。
一般来说，典型的杠杆收购交易结构中，收购资金来源于三个渠道：股权资金、夹层融资和高级债务，资金比例分别为：20%-30%、20%-30%和50%-60%。但不同公司、不同行业，杠杆收购的资金结构是大相径庭的。通常在设计资金结构时要考虑的因素有：整体经济及行业发展前景、周期因素、成长性、市场波动以及利润的可持续性。
股权资金采取普通股形式，由收购方提供。夹层融资采取垃圾债券和优先股形式，并通常附有转股权，可以转换成普通股，通常由投资银行、夹层基金和对冲基金提供。高级债务是商业银行提供的担保贷款，主要形式为定期贷款和循环贷款。
在杠杆收购中，担任收购交易顾问的投资银行一般会事先提供过桥贷款承诺。收购执行时，如果计划通过夹层融资和高级债务等方式的收购资金来源不能实现时，投资银行就得提供过桥贷款。如果实现，则不用提供过桥贷款。
具体到此次双汇收购的案例，收购方双汇国际将以股权资金形式提供部分收购资金。摩根士丹利承诺提供的39亿美元，其中7.5亿美元的循环信贷和16.5亿的美元定期贷款为高级债务；另外15亿美元为过桥贷款，在收购执行时，会根据实际情况转为夹层融资等。中国银行纽约分行承诺提供的40亿美元定期贷款，也是高级债务。双汇国际将以现有的中国资产和收购的史密斯菲尔德资产，抵押给提供债务资金的摩根士丹利和中国银行纽约分行。
杠杆收购的好处是显而易见的。通过夹层融资和高级债务形式的杠杆融资，收购方只要支付整个收购价格的20%-30%的资金，就能收购整个目标公司。杠杆融资的比例越高，收购方的出资就越少。这无疑极大提高了收购的可行性，解决收购资金不足的难题。
中国企业的国内收购不活跃，很大一个原因是几乎没有杠杆融资渠道。由于中国没有垃圾债券和优先股，提供夹层融资的夹层基金、对冲基金等还非常缺乏，而银行的并购贷款虽然政策限制在几年前已经打破，但在实际操作中，银行发放并购贷款仍然非常谨慎。
而这几年中国企业海外并购日益活跃，一个重要因素是得益于杠杆融资。例如。联想收购IBM个人电脑业务、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特、阿里巴巴回购雅虎持有的股份等，都采取的是杠杆收购模式。提供杠杆融资的投资者，除了海外金融机构，也有国内金融机构的海外分支机构。例如工商银行的香港分支机构工银亚洲为联想的收购提供贷款，中国银行和中国进出口银行为吉利提供贷款，中信产业基金为三一重工提供夹层融资，国家开发银行为阿里巴巴提供贷款。
可以说，如果没有杠杆融资，这些收购不可能完成。同样，如果没有杠杆融资，此次双汇国际亦不可能收购史密斯菲尔德。
当然，杠杆收购还有很多其他好处。因为高级债务和夹层融资的提供者被优先支付固定收益，项目收益率超过上述固定收益率的部分，亦归属于股权投资者。因此，在一项成功的杠杆收购中，作为股权投资者的收购方通常会获得更高的收益回报。此外，债务利息的税收减免效应能够创造更大的价值。
当然，天下没有白吃的午餐，杠杆收购在获得好处的同时，亦提高了风险。由于高额利息支付导致固定成本支出增加，目标公司应对商业周期衰退的能力将会减弱。而金融危机、经济衰退、政策调整等不可预见事件将极大提高风险。此外，如果目标公司经营管理不善、管理层与收购方动机不一致亦会威胁杠杆收购的成功。
也正因为如此，杠杆收购往往用于具有以下特点的目标公司：强劲、稳固的市场地位；稳定的、可预测的现金流；拥有坚实的抵押资产基础；资产负债率较低；资本性支出较低；有减少开支的潜力；资产可剥离。
根据国外的历史经验，经济下行时，往往是一个国家的并购高潮期。当前中国存在强烈的并购需求，而无杠杆在很大程度上限制了并购的活跃度，应在政策上和实践上进一步提高收购的融资杠杆可得性，推动杠杆收购的发展。
黄嵩(北京大学金融与产业发展研究中心秘书长) |